无忧配华安证券：给予泸州老窖买入评级

　　华安证券（600909）股份有限公司邓欣,郑少轩近期对泸州老窖（000568）进行研究并发布了研究报告《泸州老窖25Q2点评：蓄势待发》，给予泸州老窖买入评级。

　　泸州老窖

　　主要观点：

　　公司发布25Q2业绩：

　　25Q2：营收71.02亿(-7.97%)，归母净利润30.70亿(-11.10%)，扣非归母净利润30.55亿(-11.24%)。

　　25H1：营收164.54亿(-2.67%)无忧配，归母净利润76.63亿(-4.54%)，扣非归母净利润76.50亿(-4.30%)。

　　25Q2符合市场预期。

　　收入：理性增长，报表出清

　　分品类：25H1公司中高档/其他酒营收各同比-1.1%/-17.0%。其中，中高档酒量增价减，销量/吨价各同比+13.3%/-12.7%；其他酒量价齐降，销量/吨价各同比-6.9%/-10.8%。拆分25Q2看，我们预计国窖1573同比下滑近双位数，低度表现优于高度，特曲60同比持平，窖龄仍维持调整状态，头曲预计仍维持正增长。

　　分渠道：25H1公司传统/新兴渠道营收各同比-4.0%/+27.6%，期间境内经销商净新增2家。在经销商总数稳定下，公司持续汰换经销商团队，渠道精细化运营能力持续提升。

　　利润：产品结构/税金拖累

　　25Q2公司毛利率同比-0.95pct至87.9%，预计主因产品结构拖累，其中25H1中高档酒毛利率-1.2pct。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3.7/-1.2/-0.3pct无忧配，税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位，公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化。综上，公司25Q2净利率同比-1.5pct至43.2%。

　　报表质量：渠道合作意愿较强

　　25Q2公司销售收现同比-15.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.6%，国窖1573价盘稳健下，渠道合作意愿较强。销售收现较弱，但应收款项融资25Q2环比增加2.1亿元，预计25Q2经销商更多使用票据打款。

　　投资建议：维持“买入”

　　我们的观点：

　　展望25H2，渠道端公司加速渠道精耕下沉；产品端公司迎合年轻化、低度化消费趋势，新品28度国窖1573有望带来增量；管理上数字化营销改革持续深化，费率优化有望持续。公司在行业调整周期，理性看待增长，报表持续出清，看好行业恢复期的公司业绩弹性。

　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入294.74/302.03/333.75亿元(原值25-27年分别为323.45/339.68/366.05亿元)，分别同比-5.5%/+2.5%/+10.5%；实现归母净利润124.72/129.47/144.57亿元(原值25-27年分别为138.15/147.92/161.93亿元)，分别同比-7.4%/+3.8%/+11.7%；当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.8%，其预测2025年度归属净利润为盈利124.48亿，根据现价换算的预测PE为16.06。

　　最新盈利预测明细如下：